Уже прошло больше полутора лет после реорганизации РАО ЕЭС. Многие инвесторы очень тепло вспоминают то замечательное время, когда можно было участвовать в разделениях, слияниях, выделениях. А спекулянты так любили торговать акциями «раечки», что ей удавалось стабильно оттягивать на себя половину оборота на ММВБ. Тепло вспоминают Анатолия Чубайса, ведь, проведя грандиозную реформу в отрасли, он также дал инвесторам заработать. А вот после его ухода в секторе энергетики стало грустно. Вслед за ним из акций выделившихся из РАО компаний ушли инвесторы, да так, что почти все бумаги упали в десять раз, а то и сильнее. А ведь если перечитать аналитические обзоры того времени, то выяснится, что участвовать в реорганизации рекомендовали все инвесткомпании. Что же произошло с осколками империи? В прошлом году вслед за рынком энергетика продемонстрировала выдающийся восстановительный рост. Многие компании прибавили 200–500%. Но так как машину времени все еще не придумали и вернуться в кризисное время и накупить акций по дешевке не выйдет, то мы должны исходить из реалий. А реалии таковы, что даже после ралли генерирующие компании оцениваются рынком слишком дешево. Тому есть два подтверждения: Новые собственники приобретали их дороже, чем сейчас их оценивает рынок. Рыночная капитализация российских компаний значительно ниже зарубежных аналогов в расчете на стоимость 1 кВт установленной мощности. В связи с тем что отрасль находится в переходном периоде, оценить энергетику как бизнес крайне сложно. Планируется полный переход на рыночное ценообразование к 2011 году. Сейчас лишь половина электроэнергии продается по рыночным ценам, остальное — согласно установленным государством тарифам. Более того, компании обременены большими инвестиционными обязательствами и тратят прибыль и денежные средства, привлеченные во время допэмиссии, на реконструкцию действующих и строительство новых мощностей. Дивидендов инвесторы здесь не увидят еще долго. «Электродочки» Вообще перед разделением энергетические компании продавались намного дешевле своей восстановительной стоимости, то есть, проще говоря, купить ТЭЦ или ГРЭС у РАО ЕЭС было гораздо дешевле, чем построить точно такую же заново, даже с учетом износа. Этим и объясняется то, что распродажа генерирующих компаний в 2006–2008 годах вызвала на первом этапе настоящий аншлаг. «Пилотное» IPO ОГК-5 в 2006−м дало старт гонки рекордов — на каждом аукционе стратеги готовы были платить все больше и больше за 1 кВт мощности. Купить российские электростанции, объединенные в ТГК и ОГК, захотело большое количество иностранных стратегов — итальянская Enel, немецкая Ruhrgas и финская Fortum заплатили не один миллиард евро за контрольные пакеты. Российские стратеги также поспешили к «распилу» активов РАО. Самые сочные куски достались «Газпрому», который таким образом обеспечил сбыт своему в газу в рамках превращения в интегрированный энергетический холдинг. «Мосэнерго», ТГК-1, ОГК-2 и ОГК-6 были куплены «Газпромом» или обменяны на принадлежащие ему 10,5% акций РАО ЕЭС. Электростанции работают не только на газе, но и на угле — российский угольный гигант СУЭК сконцентрировал у себя большие пакеты «Кузбассэнерго» и ТГК-13, расположенные на месте угольных разрезов. Кстати, СУЭК и «Газпром» даже пытались на почве энергетики объединиться, но ФАС не позволил возникнуть новому монополисту. «Норникель» пытался сколотить крупную энергокомпанию «Энерго полюс», но конфликт акционеров заставил холдинг в итоге распродать почти все активы, оставив лишь ОГК-3. Сейчас это все уже вошло в историю, а новые собственники озабочены привидением купленных активов в порядок. Тем более что о быстром возврате вложенных денег пришлось забыть. Хотя «русский Баффет» Михаил Прохоров любит утверждать, что отечественная энергетика невероятно недооценена, но пока он в убытке по сделке с покупкой группой ОНЭКСИМ ТГК-4. В целом корзина, полученная в 2008 году в обмен на акции РАО ЕЭС, сейчас стоит примерно 22 руб. (см. график), но если сетевые компании (ФСК и МРСК) после падения 2008–2009 годов практически восстановились до цен разделения РАО, то ряд генерирующих компаний все еще торгуются с огромным дисконтом к их стоимости на момент реорганизации, и значительно дешевле, чем их покупали стратегические инвесторы. Выделили? А теперь сливаем Итак, новые собственники сейчас осознают, что у них просто нет другого способа вернуть вложения, кроме как повышать инвестиционную привлекательность принадлежащих им компаний. В результате на наших глазах идет создание крупных энергохолдингов и их интеграция со смежными бизнесами. В данный момент «Газпром» выделил энергетику в отдельное направление и создает «дочку» «Газпром энергохолдинг», куда передал все свои доли в энергокомпаниях. Инвесторы могут заметить, что «Мосэнерго» и ТГК-1 оцениваются рынком в $350 за 1 кВт установленной мощности, тогда как две другие «дочки» «Газпрома» — ОГК-2 и ОГК-6 — стоят по этому показателю в три раза дешевле. Появились амбиции и у «Интер РАО»: не проданные до реорганизации ОГК-1 и ТГК-11 попали под прицел председателя совета директоров компании Игоря Сечина. Также компания присматривается к ТГК-5, ТГК-6 и Волжской ТГК. Но их мажоритарий «КЭС-холдинг» не намерен расставаться с контролем в них. И если в уральской ТГК-9 у него полный контроль, то в ТГК-6 и Волжской ТГК доля «КЭС-холдинга» меньше 50%. Но как только появились сообщения о том, что «Интер РАО» не прочь получить госакции ТГК-5, ТГК-6 и Волжской ТГК, то сразу «КЭС-холдинг», в свою очередь, попытался увеличить собственные пакеты. Так, уже объявлена оферта в Волжской ТГК, где у КЭС 37% акций. Тот же «КЭС-холдинг» планирует объединить генерацию и сбыт энергии. Компания владеет почти всеми энергосбытами на территории своих ТГК, в том числе Свердловским, Оренбургским и Удмуртским. «Газпром» и СУЭК продолжили топливную цепочку и теперь сжигают производимое ими топливо на своих же электростанциях, а для «Русала» электроэнергия является важной составляющей себестоимости алюминия — подконтрольная Олегу Дерипаске компания «Евросибэнерго» управляет «Иркутскэнерго» и Красноярской ГЭС, а также достраивает Богучанскую ГЭС. Но есть и такие стратеги, которые пока не знают, что делать с новыми активами. «Норильский никель», купив акции ОГК-3 по 4,54 руб., не может себе позволить продать их дешевле (цена на бирже сейчас в районе 1,5 руб.). Был вариант пропорционально распределить эти бумаги среди акционеров ГМК, однако на совете директоров от него отказались. Владелец мажоритарного пакета ТГК-2 «Корес инвест» также не испытывает радости от обладания энергетическим активом, так что ТГК-2 — первый претендент на смену собственника. Соответственно, наивно предполагать, что «Корес инвест» будет продавать компанию исходя из рыночных котировок. А переход контрольного пакета в другие руки почти всегда сопровождается офертой по цене приобретения. Крупных событий в энергетике в 2010 году не ожидают, по крайней мере в первой его половине. Периодически стратеги объявляют оферты на выкуп акций: «Энергопромсбыт» выкупал по оферте акции ТГК-14, КЭС в январе объявил оферту в Волжской ТГК, «Газпром» готовится объявить выкуп акций ТГК-1, — но премии к рынку при этом не дают. Однако ближе к концу года или уже в 2011−м можно ожидать ряд сделок по слиянию и поглощению, что сделает отрасль гораздо привлекательнее. В процессе передела рынка инвесторы, возможно, смогут поменять свои акции ТГК и ОГК на бумаги «КЭС-холдинга», СУЭК или «Газпром энергохолдинга». Вот лишь один из примеров намечающегося перераспределения энергоактивов: «Интер РАО» в своей официальной стратегии планирует увеличить мощность с нынешних 8 ГВт до 30 ГВт, а значит, впереди крупные покупки. ТГК-11, которую, в частности, «Интер РАО» планирует поглотить (уже приобретены 29,89% акций, и пакет будет увеличиваться), работает в Омской и Томской областях. А штаб-квартира ТГК-11 расположена, как ни странно, в Новосибирске. В свою очередь, «Новосибирскэнерго» контролируется Михаилом Абызовым, который, по слухам, выходит из энергобизнеса и уже продал сибирские сбытовые компании и долю в «Транснефтьсервис-С», владеющем энергосбытовыми компаниями в Ярославле, Нижнем Новгороде и Воронеже. Так что слияние ТГК-11 и «Новосибирскэнерго» было бы логично.